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摘 要 原油价格冲击对股票市场的非对称影响一直是学者们关注和研究的热点问题.借鉴Kilian（2009）提出的SVAR方法将油价冲击分解为供给冲击、总需求冲击和原油特定需求冲击，并运用非线性自回归分布滞后（NARDL）模型分析了結构性油价冲击对中国股票市场（上证综指、深证成指）在长期和短期的非对称影响.研究结果表明，长期内，仅原油特定需求冲击对中国股市产生显著影响，但并不存在非对称效应.短期内，总需求冲击和原油特定需求冲击都能显著影响中国股市，且总需求冲击的影响还具有非对称影响效应.而供给冲击不管在长期还是短期均不能显著影响中国股票市场.
关键词 投资学;原油价格冲击;实证分析;NARDL模型;股票市场
中图分类号 F830;F224文献标识码 A
Abstract The SVAR method proposed by Kilian （2009） was used to disentangle the supply shock，aggregated demand shock and oil-specific demand shock，and the nonlinear ARDL （NARDL） model was used to analyze the asymmetric effects of structural oil prices shock on Chinese stock market both in the long-run and short-run.The results show that，in the long term，only the shock of specific demand for crude oil has a significant impact on the Chinese stock market，but there is no asymmetric effect.While in the short term，the shock of aggregate demand and that of specific demand for crude oil can significantly affect the Chinese stock market，and the impact of aggregate demand shock has an asymmetric effect.But supply shocks cannot significantly affect the Chinese stock market neither in the long-run nor in the short-run.
Key words investment;oil price shock;Empirical analysis;NARDL model;stock market
1 引 言
石油作为工业经济发展的“血液”，在社会经济的运行中扮演重要的角色.中国作为重要的石油消费国，在2015年原油外贸依存度达到了60%，超越美国成为全球最大的原油进口国，油价的剧烈波动势必会给中国经济金融造成重大的影响.而根据股票红利贴现模型，石油作为实体经济重要的生产要素，其价格的变化会通过影响企业的生产成本，进一步改变企业当前的盈利水平，并在公司股票价格上得到反映.此外，Chiang等（2015）[1]利用潜在因子模型，发现油价风险因子已成为股票市场重要的影响因素之一，并表明已经被认为是一种重要的配资工具.万淼（2014）[2]在构建VAR模型的基础上，论证了国际大宗商品价格冲击会对我国跨境资本的流动产生显著影响，从而使得国际大宗商品市场与我国包括股市在内的资本市场联系紧密.然而，目前较少研究从油价变动的内在原因出发，并结合油价冲击影响的非线性来研究油价对股票市场的影响关系.从这一新的视角出发探究油价冲击对中国股市的影响，这对维护中国股票市场的良好运行，保障市场参与者的利益具有重要意义.
自1983年美国学者汉密尔顿发现原油价格的变化对美国经济增长存在负向的影响以来，一系列的研究探讨油价变化对生产成本、通胀预期、货币政策以及投资者信心的影响（Colohni和Manera，2008）[3].但历史经验表明，低油价时期并没有使得经济的快速发展，AnL等（2014）[4]、Rafiq等（2016）[5]就从数量实证上证明原油价格与宏观变量之间存在显著的非线性关系.与此同时，股票市场作为国民经济的晴雨表，研究原油价格对股票价格的影响成为另一大主流（Aloui等，2012;Huang等，2016）[6，7].一部分学者从线性的角度研究了原油价格对股票价格的影响，Kilian和Park（2009）[8]认为原油价格与股票市场价格存在显著负相关关系.Nandha和Hammoudeh（2007）[9]发现特别对于新兴市场而言，石油价格的上涨、下跌时股价分别下挫、上升.Nandha和Faff（2008）[10]针对不同行业进行了研究，结果表明原油价格的上涨会对股票市场中的挖掘、原油和天然气行业呈现正向影响，而对其它股票行业存在负相关关系.Cong等（2008）[11]基于多变量向量自回归模型的实证发现，油价冲击会对中国石油公司股价产生显著影响，但却对中国股指收益的影响并不显著.在非线性研究方面，Afshar等（2008）[12]通过构建原油价格的正、负净变化项，发现原油价格冲击对美国股市的影响存在显著的非对称效应.Ajmi等（2014）[13]的研究表明原油价格与中东及南非国家的股票市场之间存在非线性格兰杰因果关系.李素芳等（2015）[14]运用门限机制转换协整模型研究了国际石油价格与八个亚太国家的股指之间的非线性协整关系，发现由于股市所处状态的不同，国际石油价格仅与韩国、马来西亚的股市存在非对称关系.Hatemi-J等（2016）[15]运用非对称格兰杰因果检验了油价变化与G7国家股票市场的关系，结果表明油价与各国股价之间的线性格兰杰因果关系并不显著，而油价的上涨、下跌对美国、日本和德国股票价格格兰杰因果关系并不一致.
