◆ 中图分类号：F270.7文献标识码：A
内容摘要：企业价值评估一直是经济理论界和实践界讨论的一个热门话题。本文试图从客户关系价值的角度，为企业价值的评估提供一个新视角，并为目前高新技术企业的价值评估和企业经营者制定激励计划提供一个新模型。
关键词：企业价值 资本市场 客户关系价值 现金流量
企业价值评估一直是经济理论界和实践界探讨的一个热门话题。如何确定一个企业价值，不仅是企业上市、购并时的核心问题，同时也是企业投资者如何评价经营者绩效，对其进行合理激励的前提。而目前大多数企业价值的评估模型不是建立在有效资本市场假说的基础之上，就是与企业的日常经营活动相脱离，不能很好的说明企业价值的源泉来自于何处，以及企业日常经营活动如何影响企业的价值。本文试图从另外一个角度——客户关系价值，为企业价值的评估提供一个新视角。
企业价值评估的主要方法
（一）资产价值基础法
资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价进而评估企业价值的方法。在这种方法中评估目标企业价值的关键是选择合适的资产价值评估标准。不同的价值评估标准对企业的价值评估会产生不同的结果。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下四种：
账面价值，是指会计核算中账面记载的资产价值的方法。这种估价方法不考虑现实资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。
市场价值，是指把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。当公司在各种证券市场上进行交易时，它们的交易价格就是这种证券的市场价值，它可以高于或低于账面价值。
清算价值，是指企业出现财务危机破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产估价方法。对于股东来说，公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。
公允价值，是指将目标企业在未来持续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的折扣率（市场资金利率或平均收益率）折算成现值，并以此确定其价值。它把市场环境和企业未来的经营状况与目标企业价值联系起来，是目前评估目标企业的价值的最通用的方法。
（二）收益法
收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。因为市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者所要求的收益的数量。
（三）现值法
这一模型是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计收购企业由并购而引起的未来的现金流量增量与贴现率（或资本成本，即企业进行投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率）。
传统的企业价值评估方法的局限
随着市场竞争的加剧和科学技术的迅速发展，目前会计采用的历史成本原则使报表使用人很难对企业现有价值做出合理的判断。账面价值法显然不能反映企业在经营过程中技术进步造成的设备损失，也不能反映企业在经营过程中所形成的无形资产的价值，因此该种方法在当今实践中一般不采用。而清算价值法则是针对企业解散和破产的特殊情况下使用的（一般是资不抵债），因此不具有一般性和广泛使用的价值。
将企业价值的评估建立在一种可望而不可及的“具有完全效率的资本市场假设基础之上”。所谓的完全效率的资本市场是指在不存在交易成本的前提下，资本市场的价格可以反映所有的关于资产价值的信息，从而使企业所具有的无形资产价值在内的所有资产价值全部被市场所接受和认同。
没有确切说明企业净现金流量的来源，对企业的经营管理活动的重要性无法进行解释。公允价值法和现值法是在预期企业未来净现金流量的基础上评估企业价值的两种方法，是目前比较流行的评价企业价值的模型。然而这两种模型并没有说明企业净现金流量的源泉——企业顾客，一方面造成净现金流量的确定缺乏根据（一般根据企业以前的销售额，考虑到影响环境因素进行调整的方式来进行预测，显然是与建立模型的初衷相矛盾——上述两种模型的建立都是根据企业当前的运行状况来预测企业未来的现金流量，从而估计企业价值，而不是以前的现金流量状况），另一方面，与企业的各种经营管理活动相脱离，无法解释企业经营管理对企业价值的重大影响。
以客户关系价值为基础的企业价值评估新模型
由于传统的企业价值模型存在着种种局限，并且随着信息时代的到来，高新技术企业的发展，知识在企业价值确定中的重要性日渐突出，目前如何合理公正地评估企业价值也就成了经济界和实践界一直探讨的热门话题。
美国学者罗伯特•韦兰和保罗•科尔在其《走进客户的心》中提出客户关系价值的概念和如何衡量企业目标客户关系价值。客户关系价值就是指企业拥有的客户可能为企业带来的现金流量。客户关系价值取决于客户对企业产品的购买频度、每次购买量和购买的持续期。这受到顾客对企业产品的忠诚度、满意度等因素的影响。企业客户的关系价值由下述模型加以衡量：
其中，CE表示顾客关系价值；Qt表示顾客的T期购买量；Πt表示每单位购买的税后利润；Dt、Rt和At表示顾客的获取、发展和保有成本；dt是贴现因子。
为了计算客户权益，必须首先确认从某一特定客户或客户群那里能获得的现金流，为建立、保有这些客户关系而必须支出的现金流，并且还要确认这种关系到底持续多久。我们可以把客户价值分为两部分：关系产生的现金流入流，为建立并保有这一关系的必要的现金支出流。顾客关系价值大小取决于客户长期购买量，购买量的利润率，以及这种关系的持久期，客户进行这些购买的次数。当然，关系不可能是无成本的，一个企业必然要花费成本去获取，发展并保有客户关系。“获取成本”是指对企业进行投资，以便吸引客户并使之满意，包括市场营销，广告以及为了获取新客户而进行的折让销售等。“发展成本”是指企业用来加强或维持现有关系价值的支出；“保有成本”是指为延长客户关系持续的时间，降低客户不满意程度，或重新激活客户等的支出。
客户关系价值，就是收入与获取、发展、保有成本的差。如果购买量、利润和持续期三个变量的增加，那么客户价值就相应的增加。给定购买量、利润和持续期、获取、发展、保有成本以及贴现率的增加，就会导致客户关系价值的减少。原则上讲，如果知道这些变量的值，那么就可能确定任何客户关系价值。
我们将上述模型进行改变，即等式左边表示一个企业的价值，而等式右边第一项则是该企业目标客户群（可以是一个，也可以是多个）每年为企业带来的现金流入，而等式的右边的第二项表示企业为开发、维持、发展其目标客户群每期的现金支出，包括企业的广告宣传和形象设计、技术创新、机器设备投资等企业所有的经营活动（我们将上述模型的左边的第二项和第三项进行了合并，因为我们考虑的是企业的价值而不是某个目标客户群的价值）。具体模型如下：
其中，EV表示企业价值；Qt表示企业顾客的T期购买量；Πt表示每单位购买的税后利润；Ct表示企业顾客的获取、发展和保有成本（包括企业的固定成本和各期的变动成本）；dt是贴现因子。
上述模型在评价分析企业价值时，相对于传统的企业价值评估模型有以下优点：指出了企业的价值源泉来源于企业的客户，即企业的现金流量是由企业客户的购买行为产生的。因此在估计企业现金流量，就是要估计企业客户的购买量、购买频度和购买的持续期。同时，一切影响企业顾客购买行为的宏微观因素都会影响企业未来的现金流入，因此给我们估计各种因素对企业价值的影响提供了一个出发点和衡量的标准。上述模型也指出，企业的诸如广告宣传、形象设计、新产品开发等一系列营销活动是企业所必需的，在估计企业价值时，其支出必须考虑进去，而这些支出的实施效果如何影响企业客户的购买行为也在现金流入当中反映出来，从而能对企业无形资产的投资、知识的积累、管理能力的高低有一个较为客观全面的评价，将企业的价值与企业的核心竞争能力、企业的日常经营活动联系在一起。调整模型的贴现系数和现金流可以满足不同的主体对企业价值评估的需要，从而使模型具有更大的灵活性和应用性。同时，上述模型保留了传统公允价值法和贴现现金流量法的优点，不仅可以用来评价上市公司，也可以评价中小公司，既可以评价传统的企业，也可以评价高新技术企业。
当然，该模型一个最大的缺点就是在评估企业顾客未来的购买量、购买频度和购买期和影响这些因素时，不仅需要考虑企业的外部因素诸如国家经济状况、产业政策、供应商、竞争对手等，还要考虑企业内部的各种经营活动对企业价值的影响，对企业价值评估包括企业各种管理人员和专家在内的团队共同完成的事情，因此操作起来比较麻烦。
对新模型的进一步发展
在上述模型分析中并没有考虑不确定因素，即企业从其客户手中获得现金收入的风险大小。因此我们对模型稍加修改，新的模型如下所示：
新模型中引进了现金流入的期望值，同时我们在分母的贴现系数中引入风险贴现因子（可以借鉴资本资产定价模型的贴现率的确定方法）。
通过对分子和分母的同时调整，这个模型可以帮助我们对高新技术企业的价值做出一个比较科学的判断。高新技术企业特别是网络企业而言，一个重要的特点是目前市场前景并不明朗，企业的核心竞争能力并不突出，也就是说，在上述模型当中企业顾客为企业带来的现金流入存在较大的不确定性（方差较大）。因此，我们在对高新技术企业价值进行评价的过程中，在模型中分子使用顾客现金流入的期望值，而分母应用含有风险报酬在内的贴现因子，从而可以对高新技术企业的价值做出一个较为客观的评价。
对模型的另外一个发展就是在模型左边加入一项（如下），用来评估分析企业经营者的业绩以及薪金报酬。
我们在公式的左边减去了经营者任期前企业的初始价值EV0，因此等式的左边是企业在该经营者任期经营期内新增加的价值，而等式的右边则是按照企业股东预期的报酬率进行的企业现有价值的评价。由于企业家的经营才能是现代企业竞争中最稀缺的资源，企业经营者才能的高低直接决定了企业的客户状况、企业的核心竞争能力等，从而决定了上述公式左边差额的大小。企业可以就其增值部分在企业经营者和股东之间的进行分配，分配比例根据经理人才市场供求状况和股东于企业经营者之间的谈判状况等因素确定。这样可以避免实行股票期权等激励方式受到资本市场运行状况和人为操纵的影响，从而保护股东的利益，也比较合理地激励了企业经营者。
参考文献：
1.罗伯特•韦兰，保罗•科尔.贺新立译.走进客户的心[M].经济日报出版社，1998
2.财政部注册会计师考试委员会办公室.财务成本管理[M].经济科学出版社，2001
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
