报告提出建设现代经济体系，即以信息和智能技术为指引，以实体经济为核心的产业发展体系。把实体经济放在历史和战略高度的关键位置，这意味着必然需要处理好产业资本与金融资本的关系，二者良性循环互动是促进经济系统现代化的重要内容。然而，当产业资本完全处于金融资本形态的控制之下，衰落是其必然无法逃离的终结，正如发达国家经济经历的“去工业化”和经济“虚拟化”所引发的“富有而脆弱”态势。[1]当流通中的货币演化形式逐步脱离产业资本，而越来越多地表现为金融资本，并且开始独立运作以直接获得更多租金为目的，就削弱了实体经济创造新价值的基础，那么经济必然表现出金融投资的狂热而实体产业的衰落。[2]一方面，金融通过金融脱媒的形式提高转化效率的同时，使得实体企业以“上市”作为目标蔚然成风，并主动参与金融资产的配置和交易;另外一方面，金融系统内部本身的影子化;从而使得金融背离实体经济暴露出非生产性金融服务的龇牙[3]。换言之，大量资本游离于实际生产过程之外，进入房地产、证券和外汇等市场，直接跳过实体经济而构成自我独立循环。[4]
尤为明显的是，作为实体经济重要组成部分的制造业在经济金融化过程中充当了“先锋号”的角色。无论是制造业企业金融资产存量（总量）还是金融投资获利（流量），都呈现快速增长趋势。当前，人口和资源红利逐渐消失而技术创新动力不足，制造业企业金融资产配置确实可以带来利润增长的短期效应。并且随着其参与的不断深入，推动资金不断流向虚拟经济部门，引发制造业企业利润的“虚假繁荣”。然而，这种繁荣却有可能以削弱制造业长期发展潜力为代价，使得經济陷入汉森和萨默斯所谓的“TFP增长”停滞困境。[5]发达国家正在深刻检讨这种经济金融化发展模式，矫正其企业过度参与金融投资引发“去工业化”的负面后果，奥巴马和特朗普政府都实施了“再工业化”政策，采用重新振兴制造业的战略。[6]我国制造业已步入转型升级的关键阶段，企业金融资产配置对企业的实体投资行为将产生什么样的影响？如何防止制造业企业过度金融化对长期增长潜能的削弱？为了回答以上两个问题，弄清楚企业金融资产配置对TFP的作用机制就尤为重要。本文试图利用微观制造业企业的资产负债表数据，采用RAM-SFA-RAM的三阶段组合效率模型，对我国制造业企业全要素生产率的动态进行了测算，从微观上来观测“生产率之谜”，并从流量和存量两个层面来探讨金融资产配置对制造企业全要素生产率的影响。
一、文献综述
企业金融资产配置动态及其影响，属于经济金融化或经济虚拟化研究范畴的一个重要课题。企业是经济系统的细胞，经济金融化的微观驱动机制是企业的金融化，表现为企业越来越频繁地参与金融活动。宏观层面视角对金融化的考察，已获得较为充分的研究和讨论。而从微观企业的角度来观测经济金融化现象，虽但直到2007年金融危机之后，才逐渐激发了学者对企业金融化的深入考察，包括对企业参与金融资产活动的动机、影响、机制及后果的探索。本文研究企业金融资产配置对全要素生产率的影响基于两方面的文献：其一，企业参与金融资产配置的动机，即企业金融化的驱动力机制相关文献;其二，企业金融化如何影响其全要素生产效应，即企业影响创新、投资和生产率的相关文献。
（1）企业参与金融配置的原因。对于企业为什么参与金融资产配置，存在制度假说、政策红利假说和利润缓和假说等，但大多文献一致认为资本矛盾运动是企业金融化的根本原因，而实体和金融投资报酬率的差异是其直接原因。如Assa等（2012）等[7]认为非金融企业面临投资回报率的不断下降，被迫将资本从生产领域转移至金融市场;Brett Christophers等（2017）[8]则指出“股东价值最大化”的激励作用使得非金融企业（ NFCs） 管理者更多关注短期回报率，并热衷于采取兼并或回购行为;Giannetti等（2011）[9]指出国有企业由于拥有正规金融的优势，通过委贷而使其影子银行化;江春和李巍（2013）[10]研究了我国非金融企业参与金融交易的影响因素，认为起决定作用的是实业和金融资产的报酬率差异;余琰和李怡宗（2016）[11]发现从事高息委托贷款的企业营业利润率降低的同时，其营业外资产收益率却增加;张成思和张步昙（2015）[12]指出企业金融化的重要形式是非金融企业对金融业股权的投资，从而保证企业利润的加速积累。
（2）企业金融化对创新的影响。关于企业金融化和创新之间的关系，目前存在促进和抑制两种不同的观点。关于企业金融化和创新之间的关系，目前存在促进和抑制两种不同的观点。部分学者认为企业通过金融化改善其外部融资困境，如鞠晓生（2013） [13]和谢家智（2014）等[14]考察了企业金融化、融资约束和技术创新投入之间的关系，发现企业金融化的财务效应有助于提高创新研发投入，两者之间存在较强的正向关系。另外部分学者则认为若总量资本既定，金融资产投资与实体投资互为竞争关系，从而通过挤出效应导致研发创新的下降;如Luca Riccetti （2016）等[15]研究发现，制造业的过度金融化诱使企业忽视实体创新的增利功能，而是转型为能获得更高报酬的非生产性高端服务业，表现为经济“去工业化”的同时对企业创新能力的抑制。王红建（2017）[16]则认为二者的关系取决于金融化程度，实证发现我国实体企业金融化23%为促进与挤出的拐点;刘贯春（2017）[17]从金融资产配置角度考察了其对企业研发创新的“挤出”和“挤入”效应，认为二者关系取决于金融资产的“蓄水池”和“替代品”功能的发挥。
