对于西王食品（000639）的投资者而言，过去的两个多月有如梦魇——从2011年12月1日到2012年的2月1日，西王食品的股价暴跌了40%，而同期上证指数的跌幅不过为5%。在近期市场的整体反弹中，西王食品的股价尽管略有回升，但同时成交量却急剧放大，显示出原先持有西王食品的投资者急于趁反弹离场的心态。
西王食品股价暴跌的背后究竟发生了什么？从公司给出的2011年业绩快报所列示的经营数据来看，营业收入及净利润30%以上的同比增长似乎显示“一切正常”。
然而，魔鬼却隐藏于细节之中。
本刊记者在调查采访中了解到，看似乐观的数据背后，西王食品事实上面临品牌扩张过程中的窘境：市场费用的投入增长了150%，但并未带来营收的同比例增长，实际业绩低于分析师的普遍预期，此前被业界寄望的产能急速扩张，在销售端又或将面临激烈的市场竞争。
投入与产出：糟糕的生意
“不要只盯着2011年1.1个亿的净利润和30%的业绩增速，看看它的期间费用增长吧，那才是问题所在。如果花差不多3块钱的费用投入，才能赚到1块钱，这恐怕并不是什么好主意。”深圳一知名券商的分析师在看了西王食品的2011年业绩快报后如是表示。
西王食品2011年三季度报告已显示2011年前三季度公司销售费用同比增加133%，达到1.35亿元；管理费用同比增加310%，达到6366.28万元。2011年前三季度，仅这两项费用合计已接近2亿元。
齐鲁证券分析师谢刚在研究报告中预计，西王食品2011年的期间费用将达到2.8亿元的水平，如果这一预测没有太大的偏离，那么西王食品2011年全年的期间费用将比2010年同期的1.1亿元增长约150%。并且，2.8亿元的期间费用，已相当于西王食品2009、2010和2011年三年的净利润总和。
事实上，西王食品2011年业绩快报给出的全年净利润为1.1亿元，较2010年的8373万元增长了约2627万元。而公司为实现这2627万元的利润增加，投入的则是近1.7亿元的费用增加。
“这是‘温柔的一刀’，表面上看，公司的营业收入在增加，利润在增长，但实际上如果把这笔生意账仔细算一算就会知道，谁会愿意多花那么多的费用支出来实现那么少的利润增长呢？这种增长模式是不可持续的。”深圳某私募基金的投资总监石先生如是表示。
扩张类似豪赌
费用支出的飞速增长在更深层次上反映了西王食品盈利模式存在的问题。
西王食品之前是以做散装油为主，主要为国内几大食用油品牌如中粮和金龙鱼等品牌做原料供应，提供贴牌代工，直到两年前开始运作“西王”这个品牌，并以小包装玉米油为突破方向，费用支出剧增反映的正是2011年以来市场推广遭遇的困境。
按照西王食品的品牌扩张规划，公司将继续扩大小包装的生产能力，以期成为继“金龙鱼”、“中粮”、“鲁花”之后的中国第四大油脂品牌。而为了成为“第四大”，西王食品一方面扩大产能，另外一方面则在营销及广告等方面投入巨资。
西王食品亦在定期报告中坦言，费用的巨增主要系公司为进一步提升小包装玉米油产品的知名度，扩大市场占有率而加大市场投入和人员投入所致。
问题即在于，这种费用投入和品牌扩张路径是否合理？
“一般意义上，企业广告及市场费用投入会随着营业收入及净利润的增长而逐步同比例增加、通过不断的投入来培育品牌影响力，并且会在一个较长的时期内跟踪广告投入能否带来相应的营收增加。”在北京某大型公司从事品牌管理的张小姐向记者表示。
而西王食品显然突破了这一常规，2011年全年期间费用近于净利润的2.5倍，明显的反映了公司在品牌扩张过程中“一口吃成个胖子”的“大跃进”心态。同时，这种扩张模式也与同行业的对手存在明显差异，以金龙鱼为例，其开始打造小包装食用油品牌始于1990年，并在随后相当长的时间内随着企业的发展而持续进行品牌投入。
无论从任何一个角度观察，西王食品的扩张策略都类似于豪赌，而营业收入和净利润仅出现小幅度上升，恰恰说明消费市场并不认可这一扩张策略。
产能翻番：利好还是利空？
据了解，西王食品目前拥有毛油—精炼—小包装配套产能15万吨，2011年销量约14万吨，其中小包装9万吨，散装油5万吨）。同时，西王已于2011年上半年启动产能翻番至30万吨的配套产能扩张项目。
分析师调研的结果显示，目前该产能扩张项目的毛油储罐已经建成，并进行内壁防水防腐处理，精炼生产线设备到位，并进行调试。项目的小包装生产线预计在今年1季度末前建成，产能的快速增加或将在2季度体现。
在不愁销路的情况下，企业产能的翻番当然是好事，但问题在于，西王食品面对的并不是一个卖方市场，而是一个充分竞争市场。以2011年11月西王食品产品提价后的表现看即可看出端倪：据经销商统计显示，2011年11月份西王牌小包装玉米油销量大约3000吨，相对于9月份1.1万吨、10月份7000吨的销量，11月份销量环比出现大幅回落。业内普遍认为销量下滑与其10月底的产品提价10%策略有关。
有分析师表示，西王食品的产品本来就比较单一，在过去一年的品牌建设中，打的是“健康”牌，以期让消费者把“健康油”与西王食品的小包装玉米油关联起来。但随着金龙鱼等食用油巨头开始加大力度打出“油脂健康"牌，西王食品如果不能将消费者头脑中的玉米油形象和西王品牌标签关联起来，那么未来2～3年公司可能陷入几大食用油巨头的“围剿”之中，这对于刚刚起步的“西王”品牌而言，显得相当致命。
按照规划，西王食品2012年仍将继续加大扩张投入，其重点市场将由12个进一步扩大到15个。但2012年投资者能否看到盈利跟随费用投入同比例上升，则被打上了大大的问号。
